【发表评论】【加入收藏】【告诉好友】【打印此文】【关闭窗口】 【字体：小 大】

　　[论文摘要]通过运用面板数据统计方法和回归分析方法对我国航天类上市公司的截面数据进行实证分析，表明该板块整体资产负债率水平偏低，而资本结构与公司绩效之间负相关关系的显著性不足，近两年甚至出现正向趋势。

　　[论文关键词]资本结构 公司绩效　航天

　　引言

　　航空航天产业作为提升国家综合国力，维护国家安全的重要战略性产业之一，一直受到中央和地方各级政府的大力扶持，也是我国产业经济研究一个十分重要的板块。特别是伴随着神州五号、六号载人飞船发射成功，嫦娥计划顺利实现，航天类上市公司整体走强，也越来越受到广大投资者的关注。针对上市公司的资本结构与绩效研究一直是学术界关注的热点，也是投资者进行投资的重要参考资料，具有很强的指导意义。然而目前国内的研究大多是将航空航天业合并分析，并未具体分离出航天类上市公司板块，因此对此类上市公司进行资本结构与绩效研究，有明显的理论和实用价值。

　　1中国航天类上市公司情况概览

　　近年来，我国航天事业发展迅速，在上市公司中也成为了一个重要板块。截止到20O8年底，我国共有ll家航天类公司在境内外上市(表1)。

[1] [2] [3] [4]  下一页

　　2中国航天类上市公司资本结构

　　2．1中国航天类上市公司股权结构
　　对中国11家航天类上市公司截止到2OO8年底的前十大股东持股比例进行统计，分析他们的股权集中度，我们发现：航天板块上市公司的第一大股东持股比例最高达到51．32％，平均值为3O．54％；前十大股东持股比例最高则达到7O．62％。平均值为51．68％；第一大股东与第二大股东持股比例的比值最大为16．749，均值为6．95。很显然，中国航天类上市公司第一大股东在股权上具有绝对优势，对公司形成绝对的控制，“一股独大”成为该行业法人治理结构的主要特点。

　　2．2中国航天类上市公司负债结构
　　根据现代资本结构理论，在公司负债不超过一定点时，负债的公司因为可以获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债和低债的公司具有更高的市场价值。本文所采用的衡量负债结构的指标是资产负债率。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，反映了在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量公司在清算时保护债权人利益的程度-lJ。为比较当前不同公司的负债结构情况，本文选取2OO8年沪深股市航天板块所有l1家上市公司的资产负债率数据进行分析。结果显示2OO8年末，航天板块平均资产负债率为42．33％，而我国所有上市公司的平均资产负债率水平近几年一直保持在50％左右，相比之下，航天板块的资产负债率水平还是偏低的。在11家被考察的公司中，资产负债率低于20％的只有1家公司，超过60％也仅有3家，7家公司的资产负债率分布在2o％～60％之间，所以整体来看资产负债率水平比较集中。

　　3航天类上市公司资本结构与绩效关系实证分析

　　3．1研究假设
　　根据融资优序理论，公司筹资的顺序为：首先使用内部筹资，其次发行公司债券、可转换债券等进行负债筹资，第三发行股票进行权益筹资。当公司获利能力越强时，公司就可能保留更多的盈余，因而就可以更少地采用债券筹资。因此，企业的获利能力应该与负债水平呈负相关关系。另外根据调查数据显示：在我国绩优公司一般都会保持较低的负债率，更倾向于股权融资，尽管这在理论上并不是最优的融资结构，因为债务的资本成本相对权益较低。在综合现有资本结构理论和以上情况的基础上，本文首先提出假设：资产负债率与公司业绩负相关。

　　3．2指标选择
　　评价上市公司的绩效应该从盈利能力、资产管理能力和股本扩张能力等多方面来进行衡量，而净资产收益率(R0E)是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了企业价值最大化的追求目标。因此，本文把净资产收益率作为评价上市公司绩效的主要指标。在实际操作中，由于我国股市尚不完善，使得上市公司的市场价值计算比较困难。因此本文仍采用账面值来计算其负债比率。基于广义的资本结构概念，本文采用总负债比率即资产负债率(DAR)来反映公司的资本结构。

　　3．3样本选择与数据来源
　　本文研究样本包括中国境内资本市场上所有的航天类上市公司。截止到2OO8年底，航天类上市公司共有1l家。由于上市的年限不同，为了满足截面数据的完备性，本文只选择这I1家公司2005～2OO8年4年的数据及其4年的平均数据进行研究。文中所有上市公司财务数据及行业分类资料均来源于巨潮资讯网以及中国上市公司资讯网。

　　3．4面板数据统计分析
　　将航天板块l1家上市公司4年的财务数据按照资产负债率进行分组，计算各不同比率区间公司净资产收益率的均值，结果如下(表2)。

上一页  [1] [2] [3] [4]  下一页

　　(1)2008年，航天板块资产负债率主要集中在20％～40％这一区间内(占36．36％)，而业绩最好的企业资产负债率集中在0～20％之间，其次在40％60％之间，这显示出DAR与ROE两个指标存在一定的负相关性。2006年的情况与2008年非常相似，但是2006年的整体业绩情况要好于2008年。
　　(2)2007年，该行业资产负债率主要在20％——60％间均匀分布，而业绩指标均值最高的企业其资产负债率则集中在60％～80％之间，其次在0—20％之间。
　　(3)2005年情况与2006年相似，业绩最好的企业其资产负债率集中在0——20％之间，其次在40％～60％之间。但企业资产负债率却主要集中于20％40％(占45．45％)，其业绩指标较差，净资产收益率平均只有5．65％。总体看来，该年度DAR与ROE两个指标也呈现出一定的负相关关系。

　　3．5回归分析
　　为研究资本结构对公司绩效的影响程度及二者之间的关系，我们以资产负债率为自变量，对样本公司2005—2008年的净资产收益率进行一元线性回归分析，以进一步考察资本结构与公司绩效是否显著负相关。回归模型如下：

　　其中ROE代表净资产收益率；DAR代表资产负债率；c为常数；b为自变量的系数。
　　运用Eviews软件，分别对航天类11家上市公司2005—2008年资产负债率和净资产收益率的截面数据、各年的均值以及4年的混合数据进行简单的最小二乘法分析，得到表3。具体分析如下。

　　(1)资产负债率与净资产收益率的相关系数在2005年和2006年为负，在2007年和2008年为止，但是2008年的正向影响又较2007年减小很多。年度平均数据和混合数据呈现出较显著的负相关关系。这说明两者之间主要是负相关性，但近两年又存在正相关趋势。
　　(2)Std．EiTor(标准误差)主要用来衡量回归系数的统计可靠性。Std．Error越大，回归系数估计值越不可靠。根据结果显示，标准误差相对较小。
　　(3)t—Statistic(t统计量)检验是应用最为普遍的变量显著性检验方法。从回归结果可以看出，年度平均数据和2005年数据在20％的显著性水平下，2006年在5％的显著性水平下，混合分析数据在10％的显著性水平下，自变量和因变量之间是显著负相关的。
　　(4)R2(可决系数)衡量的是在样本范围内用回归来预测被解释变量的好坏程度，用以检验模型的拟和优度。商务与经济统计方法告诉我们：根据实际情况，在社会科学中遇到的典型数据，经常要考虑R2低于0．25的情形。从年度平均数据的回归结果(R2=0．2119)看，该行业上市公司经营业绩变异性的21．19％能够由资本结构和公司绩效之间的线性关系所解释，而78．81％属亍其它因素的影响。从总的统计结果来看，历年回归中R2均小于0．45，说明该回归模型的拟合优度较差，因此模型的解释能力一般。
　　(5)AdjustedR2(调整的可决系数)的统计结果显示，在历年回归中该指标均小于0．4，同样说明回归模型的拟合优度较差。
　　综上所述，回归分析的结果基本与面板数据统计分析结果一致，资产负债率与净资产收益率总体上呈现一定的负相关关系，但有正向化的趋势。

上一页  [1] [2] [3] [4]  下一页

　　4结论和原因分析

　　通过上述的实证分析可以发现：中国航天类上市公司的资本结构与公司绩效之间的关系比较复杂，开始呈现了较显著的负相关性，但是在近两年却有正向趋势。这说明，当前这种影响关系并不稳定，资本结构的状况并不是影响航天板块上市公司绩效最重要的因素。
　　这种模糊关系的出现，一般来说可能有3种原因：绩效指标的选择细分和量化不够，甚至某些处理显得随意，导致不能准确反映企业绩效状况；或者数据较少，规律性体现还不够明显；还有可能是行业因素，即处于不同行业的上市公司其资本结构的影响因素并不相同。
　　从本文的研究情况看，按照现代财务管理理论，文中选取的绩效指标能够从总体上反映企业经营业绩，我国航天业本身的行业特征才是其资本结构与绩效关系模糊的根本原因。另外部分公司上市时间还比较短，可供分析的样本数据过少也是重要的原因之一。上市公司绩效的优劣除了受公司本身资本结构的影响外，还受国家的政治环境、经济政策、公司规模、经营情况等因素的影响。作为提升国家综合国力，维护国家安全的重要战略性产业之一，航天产业一直受到国家大力扶持，而且航天产业又是资金、技术、人才密集，资产专用性很高的行业，在一定程度上代表了一个国家高科技产业的技术水平和经济实力。航天业的行业特征决定了其上市公司可以有较为稳定的产品生产环境、市场环境以及销售环境。一般来说，公司外部环境稳定时，提高其负债融资比例能够带来公司绩效的提高。
　　然而，我国航天类上市公司却恰恰相反。脱胎于国有企业的航天类上市公司急于摆脱“高负债、低效益”的“帽子”，上市的目的就是“多融资、少借债”，而发育不完善的中国资本市场恰恰为上市公司提供了一条“低成本、非偿还、风险小”的股权融资渠道。因此，上市公司必然有强烈的股权融资偏好。根据数据显示，在上市之后，航天类公司股权融资资本远高于其负债筹资资本。另外，根据数据分析显示，目前航天类上市公司的股权结构显著表现为国家股东绝对控股，“一股独大”的法人治理结构导致所有中小股东(主要是社会法人股东和个人股东)丧失了“话语权”，“搭便车”、“用脚投票”现象普遍存在，企业法人的监督与约束机制十分不健全。而作为控股股东的国有股或国家法人股则表现为所有者“缺位”，经营者才是企业的实际控制人，所有者权益与经营者利益的不一致也会导致经营者更注重追求自身利益最大化，这样现代企业管理制度就得不到很好的实施和体现。所以在这样背景下形成的公司资本结构状况自然不能确切地反映其经营绩效。

　　5建议

　　通过本文的研究分析，我们不难看出，我国航天类上市公司的股权结构、负债结构未能向资本结构理论所描述的那样形成有效的治理机制，债务融资不能很好地起到提高公司绩效的作用。出现这种现象与我国市场机制不完善和公司治理不健全有必然的联系。因此，有必要采取相应的措施改善我国航天类上市公司的治理机制和资本市场环境。为此，本文的建议如下。

　　5．1完善上市公司的治理结构。提高经营管理和规范运作水平
　　具体包括：完善法人治理结构，形成权利机构、决策机构、监督机构和经理层之间权责分明、有效制衡、科学协作的现代企业管理制度；建立健全公司内部控制制度，及时发现公司内部的薄弱环节，有效提高风险防范能力；提高公司运营的透明度，增强信息披露的有效性，拓宽与投资者的沟通渠道；健全和完善员工激励和约束机制，充分调动他们的积极性，提高工作热情；努力提高管理效率和科学管理水平。

　　5．2优化产品结构。提高企业竞争力
　　把握自身独特的技术优势和人才优势，不断提高创新能力，把高科技的优势转化为产品、产业市场的竞争能力，从而不断提高企业竞争力；努力开拓市场，不断增强盈利能力，为股东提供良好的投资回报，提高上市公司质量，以期进一步吸引各方投资。

　　5．3国有股股权适度“减持”，优化公司股权结构
　　加速市场化改革，改进航天类上市公司股权结构的设置。国有股权适度“减持”，改善国有股东“一股独大”的局面，同时增强流通股比例，促进同股同权，切实保障股东权益以及股东对经理层的约束，优化公司股权结构。

　　5．4大力发展企业债券市场。提高上市公司的债券融资比例
　　债券市场的发展是完善资本市场、建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。而目前我国企业债券市场与股票市场的发展比例却严重失调，上市公司的负债融资不能起到提高公司绩效的作用。因此，政府应从政策、法规和制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境，淡化或者逐步取消计划规模管理，并在企业债券利率方面给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。同时应尽快完善债券信用评级制度，为债券利率的市场化奠定基础。

　　5．5积极发展我国的并购市场，支持航天上市公司做大做强
　　并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制，上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分，对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题，从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的绩效无疑有着重要的意义。所以应当加速推动航天企业依托资本市场进行改组改制，积极发展我国的并购市场，优化资源配置，使优势资源向上市公司集中，改善航天类上市公司的整体结构，从而提高其再融资的能力和效率。

上一页  [1] [2] [3] [4]